【中国资产管理】远东资信张林等：应对低利率与财富结构演变：国际资管行业发展经验与启示

作 者

张 林 远东资信评估有限公司研究院副院长

梁蕴兮 远东资信评估有限公司债券市场研究中心主任

王 晨 远东资信评估有限公司货币与利率研究中心主任

摘要：

低利率环境是居民财富结构由储蓄型向投资型转变的催化剂。当前我国存款利率持续下行、个人养老金账户制度全面推开、资本市场政策不断优化，资管机构资产管理规模（AUM）加速增长。尤其是2026年约80万亿元存款陆续到期，有望撬动居民财富结构加快调整。国际经验显示，在居民财富结构转型阶段，资管行业实现跨越式发展既需要宏观制度和政策体系支撑，也离不开资管机构在产品、科技、风控、平台等领域的系统能力提升。

截至2025年末，我国资管行业总规模已突破180万亿元，为全球第二大财富管理市场。低利率环境中居民财富的重新配置，是当前我国金融市场面临的结构性命题，也是我国资产管理行业跨越式发展的重要机遇。

一、低利率环境中居民财富结构的演化

（一）我国经济长期面临低利率环境

低利率环境通常指资本回报率中枢下降、“储蓄—投资”结构失衡、货币政策传导效率放缓等因素共同作用形成的宏观金融状态。例如，1984—2007年美国经济“大缓和”（Great Moderation）时期，低增长与低通胀长期并存，资产收益率呈现趋势性下行，10年期美债收益率从10%以上降至5%以下。

低利率环境成为居民财富结构变迁的催化剂。美联储数据显示，“大缓和”时期，美国家庭现金和存款占总资产比例由14%降至7%，股票、房地产等高风险、高收益资产配置占比上升。国信证券研究显示，2013—2019年欧元区经济持续低利率期间，德国家庭金融资产投资率由8.7%升至9.5%，股票和海外资产配置显著增加，居民风险偏好提升。

为应对2008年全球金融危机影响，我国经济增长驱动力切换为“债务—投资”模式，长期大规模资本要素投入带来债务压力和资本回报率中枢下降等挑战。进入“经济新常态”以来，我国经历了一轮较为长期、平缓的经济结构调整阶段，10年期国债收益率同步出现趋势性下行。在趋势性、结构性、周期性因素交织的背景下，我国经济正加快新旧动能转换，但转换过程并非一蹴而就。特别是新兴产业和未来产业具有较强的规模经济效应，单位产品或服务成本的快速下降可能对通胀水平形成压制。展望“十五五”时期，我国政策利率和无风险利率或将维持在低位波动。

（二）大规模存款到期或撬动居民财富结构加快演化

近年来，银行存款利率密集下调。2026年初，大部分银行三年期、五年期等中长期定期存款利率进入“1”时代。根据银行年报，2024年末国有大型银行一年以内到期的定期存款占全部定期存款的比例约为70%；若2025年末该比例保持不变，且2025年11月末住户定期存款及其他存款约为120万亿元，由此测算，2026年到期存款可能超过80万亿元。其中，期限不足1年的存款在定价时已部分考虑利率下行影响，但期限在1年期及以上，尤其是3年期以上的定期存款（2023年存款余额增速处于历史高位）面临一定重定价压力，更有可能寻找更高收益的金融资产替代。

从实际情况看，2024年以来我国居民“存款搬家”现象开始显现，但受房地产资产财富缩水效应影响，居民风险偏好相对偏弱。2024年，流出存款主要流向理财产品、货币型基金、债券型基金等低风险资产。2024年9月“一揽子增量政策”实施以来，居民部门资产负债表边际改善。与之相应，公募基金规模由2023年的27.6万亿元升至2024年的32.8万亿元，2025年末进一步创下37.7万亿元新高。权益市场走强与高技术制造业投融资快速增长相互支撑，叠加80万亿元到期存款的重新配置，2026年我国居民部门财富结构有望从储蓄型加快向投资型转变。

二、应对低利率和居民财富结构演变的国际经验

（一）美国：结构性制度变革驱动“基金化”进程

401(k)制度的建立推动美国基金全民化发展，为低利率时期个人投资者参与共同基金提供了制度基础。1978年，《美国税收法》第401条款k项（401(k)计划）出台，其机制设计对资管行业形成三方面正向激励：税收递延显著提升长期投资的实际回报率；雇主匹配机制形成个人“不投即亏”的行为激励；合格默认投资选项（QDIA）机制将被动指数基金设为默认投资标的，解决了个人投资决策能力不足的问题。随着美国经济进入“大缓和”时期，企业面临退休员工增多和成本负担加重的压力，纷纷从收益确定型计划（DB计划）转向缴费确定型计划（DC计划），将养老金资产的管理权从企业转移至专业基金管理机构，推动资金大规模流入共同基金。共同基金的家庭普及率是衡量美国“基金化”进程的直观指标。根据美国投资公司协会（ICI）数据，美国家庭持有共同基金的比例从1980年的5.7%增至2024年的53.7%（表1）。

表1 美国共同基金家庭持有率变化（1980—2024年）

资料来源：Investment Company Institute (ICI), "Ownership of Mutual Funds and Shareholder Sentiment, 2024," October 2024; ICI Research Fact Book 2025；远东资信整理

美国资管机构在此阶段注重通过产品创新降低参与门槛。以目标日期基金（TDF）为例，其优势在于员工只需选择退休年份，无需了解复杂的资产配置知识。该类基金根据投资者的预期退休日期自动调整权益和固收资产配置比例，将个人投资者“一生的资产管理”浓缩于单一产品之中，解决了普通人“不会选、不敢选”的难题，使缺乏金融知识的蓝领工人也能低门槛持有多元基金组合。同时，美国资管机构不断提高目标日期基金中的权益配置比例。根据晨星公司数据，2024年末，职业生涯初期的就业者所持有的目标日期基金平均股票配置比例达到92%。

（二）日本：资产负债表衰退的教训和压力下的转型

1990年日本资产泡沫破裂是研究低利率环境下居民财富配置行为的特殊案例。在政策利率降至接近零的过程中，日本居民财富配置行为出现了违反金融理论的现象。在居民资产负债表严重受损的情况下，日本居民现金和存款占比不降反升，从1994年的49%升至2010年前后的约55%，而股票和信托占比则从22%降至9%。同期，日本10年期国债收益率已从4%以上降至约1%（表2）。

表2 日本家庭金融资产结构演变（1994—2024年）

资料来源：日本银行（Bank of Japan），资金流量账户统计（Flow of Funds Accounts），2025年第三季度预备数据；Nippon.com，"Japanese Household Assets Reach 2,000 Trillion"，远东资信整理

日本资管行业在低利率环境中出现了一定程度的战略失误，主要体现在两方面：一是产品创新相对滞后，部分资管机构长期依赖国债基金等保守产品，资产配置结构较为固化；二是销售渠道单一，高度依赖银行代销导致利益格局固化，抑制了低费率和其他创新产品的推广。

面临资本市场长期低迷、居民风险偏好下行的双重压力，日本资管机构不断探索产品和管理策略的优化路径。20世纪90年代后期崛起的“每月分红型基金产品”是创新产品的代表之一，主要投向发达国家的高收益债券，以获取稳定的收益率为主要目标，通过按月分红满足退休人群对每月稳定现金流的需求。此外，日本资管机构推出不动产投资信托（J-REITs），将流动性较差的房地产资产证券化，使普通小额投资者也能参与房地产投资。日本央行在量化宽松政策中大量购买交易型开放式指数基金（ETF）和J-REITs，为市场提供了重要的流动性支撑。在管理策略优化方面，日本资管机构推出了“管理账户”（Wrap Accounts）模式，即通过与客户签订全权投资顾问协议，按照资产规模收取服务费，改变了此前依靠基金换手率收取佣金的模式，为买方投顾模式的推广积累了重要实践经验。

制度和政策体系的优化成为日本居民增配风险投资的重要推手。2024年，日本推动个人投资免税账户（NISA）改革，在账户下设“定投筐”和“成长筐”，前者鼓励以存储为目的定投、低费率基金和ETF，后者以增值为目的，支持长期投资风险更高的基金、股票和外国市场。个人通过NISA投资产生的资本利得和红利均可享受约20%税率的所得税豁免，年度投资上限也从120万日元扩大至360万日元。NISA改革通过培养居民投资习惯提升其风险偏好，叠加日本通缩问题缓解、投资信心修复，日本居民的现金和存款占金融资产的比例首次跌破50%，股票和投资信托占比显著回升。

（三）欧元区：低利率环境中的多元化资产配置路径

欧元区居民在低利率时期整体保持了较高的风险偏好，核心原因在于欧债危机的冲击主要集中于政府和金融体系，对私人部门影响相对有限。2008年金融危机和2009年欧债危机引发欧元区连续降息，2016年起进入“零利率”乃至负利率时代，债券收益率一度降至负数。在低利率环境中，欧元区居民财富配置发生显著变化。2012—2019年间，欧元区居民债券配置比例从7.2%降至2.3%，股权和基金资产占比从23%上升至2021年的30.6%，现金和债券占比持续下降①。同时，欧元区居民对保险等保障型资产配置需求提升，保险占比从2012年的30%提升至2019年的34%。居民财富管理需求从单一的回报追求，转向兼顾收益、风险保障和全球配置的多元目标平衡。

欧元区资管机构通过产品和策略层面的创新满足多元化资产配置需求。根据西部证券、国泰海通等机构研究，近年来，欧元区资管机构的产品创新主要包括以下三类：一是提升多元资产配置产品。欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS）基金细分为股票、债券、多资产、货币等类别，满足不同风险偏好客户的多元配置需求。二是加大保障类产品和长期保险创新。欧元区保险产品以分红险、养老保险和长期保单为主，多元化的产品结构有助于拉长负债端久期，稳定低成本资金来源，对冲资产端收益率下行压力，同时通过推广非保本、浮动收益类保险产品，将部分风险转移给愿意承担风险、重视资产配置的投资者，提升行业风险承受和分担能力。三是增强型公募和另类投资产品，增加股票和投资基金等权益类资产份额。

在投资策略层面，欧元区资管机构普遍采用“动态久期管理”策略，即在利率下行期拉长资产久期，在利率反转时缩短久期，管理净息差和资产负债匹配风险，同时利用衍生工具（如利率互换、久期匹配等）对冲利率和市场波动。此外，欧元区资管机构还通过加大对全球股票、债券、另类资产等投资，提升全球资产配置水平。

三、对我国的借鉴和启示

（一）养老金制度和政策完善是行业重要发展动力

当前我国居民财富结构面临的主要挑战是权益类资产占比相对较低，个人养老金可投资的资产管理产品类型仍有待进一步丰富（表3）。美国共同基金的发展历程表明，养老金体系与资管行业可实现协同发展。税收递延激励、制度化强制储蓄和专业投资管理三者相互嵌套，形成了推动美国资管行业高速增长的稳定动力。当前，我国个人养老金制度已在全国范围内全面推开，但税收优惠力度相对有限，参与人群覆盖面有待进一步扩大，配套产品创新亟需加大力度。建议在制度和政策层面进一步加大个人养老金税收优惠力度，适当提高年度缴费上限，将税收优惠覆盖人群从高收入群体向中低收入群体延伸，切实提高居民参与率。同时，推动个人养老金产品目录多元化，鼓励目标日期基金、养老目标风险基金等专业化养老金融产品研发和推广。进一步引导社保基金、保险资金、企业年金等长期资金以适当比例投资权益类资产，为资本市场提供稳定的长期增量资金。

表3 中美日欧居民金融资产结构国际比较（2023—2024年）

资料来源：中国人民银行《中国金融稳定报告（2025）》；ICI Fact Book 2025；日本银行资金流量账户（2025年三季度）；欧洲央行（ECB）统计数据；中国证券投资基金业协会（AMAC）；远东资信整理

（二）资本市场信心是财富转型的基础前提

日本与欧元区经验显示，资产价格能否保持稳定，资本市场能否有效保护投资者财富，决定着居民存款迁移至权益资产和其他资产的配置意愿。日本“失去的二十年”期间，持续低迷的资产价格反噬了居民的风险偏好，导致即便存款利率降至零，居民仍倾向于持有现金。建议我国采取有效措施促进房地产市场企稳，避免资产缩水效应影响居民风险偏好，在中长期切实提升上市公司质量、保护投资者权益、夯实资本市场财富效应，为居民财富结构转型提供稳固的市场基础。

（三）服务模式从销售驱动向价值创造转型

在此前快速扩张的进程中，我国资管行业存在销售激励较强，产品设计以短期市场情绪而非长期基本面为导向的现象。未来资管机构可加快向买方投顾模式转型，将业务重心从销售驱动转向价值创造。

（四）主动管理应建立差异化壁垒

低利率环境与费率敏感性相互叠加，使指数化投资的规模优势在全球范围内持续强化。目前我国公募基金中指数化产品占比约15%，而美国占比约51%，指数化产品在我国仍有广阔的发展空间。面对指数化的强势竞争，主动管理型机构若仅靠规模和渠道维系，竞争力将日益消耗。建议主动管理型机构进一步建立基于真实投研能力和长期业绩的差异化壁垒，通过深耕细分领域、打造专属投资策略，实现与指数化产品的错位竞争。

（五）全球化配置有助于分散单一市场风险

日本政府养老投资基金（GPIF）和欧美养老金机构的经验表明，适度的境外资产配置可有效对冲国内低利率环境的收益率下行风险，实现跨周期的资产保值增值。近年来，中国资管机构在全球化配置方面已积累一定基础，部分头部机构在合格境内机构投资者（QDII）额度运用、跨境产品布局和海外市场研究等方面取得了积极进展。与国际顶尖资管机构相比，国内机构在全球资产研究的深度和广度、跨境合规管理体系的成熟度、汇率风险的精细化管理能力等方面，仍存在系统性提升空间。建议中国资管机构进一步加快国际化人才引进和培养，完善全球多资产配置框架，提升全球化资产管理能力。

脚注

①资料来源：《低利率环境如何影响居民长期资产配置海外市场给出这些经验》，21世纪经济报道，2020年11月13日。