万科往事四：郁亮的执着与坚守，不经意间杠杆放大（2020-2025）

英雄迟暮，万科末路——从王石的跌宕人生到万科的潮起潮落（系列追踪报道）

第四篇：郁亮的迷途与万科的异化，从“活下去”到杠杆崩塌（2020-2025）

字数：4260字

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摘要：2020-2025年，是中国房地产行业的凛冬之年，也是郁亮掌舵万科的关键五年。接过王石的权杖后，郁亮始终被“稳健”二字裹挟——一边是深铁国资的持股要求，一边是行业下行的生存压力，这位曾缔造千亿传奇的“财务管家”，试图以金融化改革破解高周转模式的困局，却在现实中走入了杠杆迷途。本篇聚焦郁亮时代的经营挣扎，还原其重用祝九胜构建金融运作体系、推行业合伙人跟投机制的台前幕后，讲述万科多元化业务的全面溃败、产品口碑的断崖式滑坡，以及财务危机的逐步爆发。

从2018年喊出“活下去”的预警，到2024年土储减值、境外债承压的全面危机，从深铁集团70亿流动性救场，到2025年郁亮黯然辞任、国资高管全面接管，万科不仅彻底告别了职业经理人时代，更在金融化与地产主业的脱节中，完成了企业基因的彻底异化，为王石时代埋下的所有隐患，画上了最沉重的注脚，也为820亿巨亏埋下了直接伏笔。

目录

一、行业凛冬：三道红线压顶，郁亮的“稳健”承诺与现实焦虑

1. 2020年房企三道红线出台，高周转模式彻底遇冷

2. 郁亮的“活下去”升级，从行业预警到万科生存准则

3. 深铁国资的持股要求：稳规模、降负债、保现金流

4. 万科的现实困境：销售增速腰斩，土储高溢价成包袱

二、金融化改革：祝九胜入局，杠杆棋局的构建与隐患

5. 郁亮重用祝九胜，从财务融资到金融化战略核心

6. 事业合伙人与跟投机制：从员工激励到资金腾挪工具

7. 表外融资体系搭建：鹏金所等平台形成“影子帝国”

8. 金融化与主业脱节：资金流向非地产领域，开发端失血

三、多元化溃败：新赛道全面失血，转型梦碎的代价

9. 泊寓长租公寓：七年累计亏损超120亿，重资产模式难以为继

10. 冰雪、养老业务：投入超百亿却无核心盈利点，沦为形象工程

11. 万物云上市遇冷：破发后市值腰斩，物业服务的护城河失守

12. 万纬物流：行业竞争加剧，回报率远低于预期

四、基因崩塌：产品与管理的双重失守，王石时代底色尽失

13. 产品质量滑坡：“纸板门”“地板门”频发，万科品质成笑谈

14. 跟投机制爆雷：项目亏损导致员工资金血本无归，核心人才流失

15. 管理体系混乱：金融化团队主导，地产开发端话语权旁落

16. 企业文化褪色：理想主义让位于业绩考核，“万科精神”不复存在

五、危机总爆发：财务承压与国资接管，职业经理人时代终结

17. 土储减值：高价拿地项目滞销，计提减值准备超300亿

18. 境外债危机：利率飙升至6.2%，美元债兑付压力剧增

19. 深铁救场：70亿流动性注资，国资开始深度介入经营

20. 郁亮辞任：2025年春节前夕的告别，国资高管全面接管万科

正文

一、行业凛冬：三道红线压顶，郁亮的“稳健”承诺与现实焦虑

2020年的中国房地产行业，迎来了史上最严厉的调控节点。央行、住建部联合出台房企“三道红线”政策，以资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标为标准，对房企融资进行分级管控，核心目标只有一个：降杠杆、去泡沫。这场政策重拳，直接击碎了房企赖以生存的高周转模式，曾经高歌猛进的地产行业，一夜之间坠入凛冬。而此时的万科，在郁亮的掌舵下，已经走过了三年的转型之路，却依旧站在命运的十字路口。

自2017年接棒以来，郁亮身上的标签始终是“稳健”。作为深铁国资成为第一大股东后的首位掌舵人，他深知自己的核心使命：守住万科的规模，稳住企业的现金流，不出现任何经营风险。早在2018年，郁亮就在万科秋季例会上喊出了“活下去”的口号，彼时这被外界视为行业预警，却鲜有人意识到，这早已成为郁亮为万科定下的生存准则。2020年三道红线出台后，郁亮再次将这三个字挂在嘴边，只是这一次，语气中多了几分现实的焦虑。

彼时的万科，看似是行业中的“优等生”——三道红线全部达标，成为为数不多的“绿档房企”，现金流看似充裕，年销售额仍稳居行业前三。但郁亮心里清楚，万科的光鲜背后，早已是千疮百孔。一方面，全国商品房销售增速连续三年腰斩，万科的核心主业住宅开发，面临着前所未有的销售压力，2020年万科销售额增速仅为11.6%，创十年新低；另一方面，王石时代留下的高溢价土储，成为了沉重的包袱——2016-2018年行业高点时，万科在一二线城市高价拿地超百宗，彼时的拿地成本远超当前的售价，项目滞销成为常态。

更让郁亮倍感压力的，是深铁国资的持股要求。作为持股29.38%的第一大股东，深铁集团并非单纯的财务投资者，其背后是深圳国资委的监管，对万科的经营有着明确的要求：稳规模、降负债、保现金流，不允许万科出现任何激进的经营行为，更不允许出现资金链断裂的风险。在这样的要求下，郁亮既不能放弃规模扩张——这是房企的生存根本，又不能继续依赖高周转模式——这与降负债的要求相悖，进退两难的郁亮，开始将希望寄托在金融化改革上。

二、金融化改革：祝九胜入局，杠杆棋局的构建与隐患

郁亮的金融化改革，绕不开一个核心人物——祝九胜。祝九胜与郁亮相识多年，曾任职于建设银行，精通银行信贷、资本运作，2017年加入万科后，很快成为郁亮的左膀右臂。在郁亮看来，祝九胜的金融背景，正是万科破解融资困局的关键：在三道红线限制表内融资的情况下，只有通过金融化运作，搭建表外融资体系，才能为万科获取持续的资金流，既满足深铁“降表内负债”的要求，又能支撑主业开发和多元化布局。

2020年，郁亮正式任命祝九胜为万科总裁，将金融化改革的大权悉数交予他。祝九胜上任后，立刻推出了两大核心举措：一是升级事业合伙人与跟投机制，二是搭建表外融资体系。前者原本是王石时代为了绑定核心员工利益推出的激励机制，员工自愿跟投万科的项目，与企业共享收益、共担风险；但在祝九胜的改造下，这一机制逐渐变味，成为了万科的资金腾挪工具——强制中高层员工跟投，甚至要求员工通过贷款参与跟投，所筹资金直接进入万科的资金池，用于项目开发和多元化布局。

而表外融资体系的搭建，更是让万科形成了一个游离于主表之外的“影子帝国”。祝九胜以万科旗下的鹏金所为核心，联合多家信托、资管公司，推出了一系列表外融资产品，通过“明股实债”“供应链融资”等方式，为万科获取了上千亿的表外资金。这些资金的成本远高于银行贷款，却不受三道红线的管控，成为了万科维持现金流的“救命稻草”。在祝九胜的主导下，万科的金融化程度越来越高，集团内部的金融团队规模一度超过了地产开发团队，金融板块的利润占比也从2020年的15%飙升至2023年的35%。

郁亮本想通过金融化改革实现“稳健经营”，却没想到，这场改革最终让万科走入了杠杆迷途。祝九胜主导的金融化运作，逐渐与地产主业脱节——表外融来的资金，并未全部投入到住宅开发端，而是大量流向了多元化业务和金融投资领域，导致地产开发端持续失血，项目开工率大幅下降，交付周期不断延长。而表外负债的规模，也在不断膨胀，截至2023年底，万科的表外负债规模已超3000亿，成为了一颗随时可能引爆的“定时炸弹”，只是这颗炸弹，被郁亮和祝九胜用光鲜的表内数据掩盖了起来。

三、多元化溃败：新赛道全面失血，转型梦碎的代价

与金融化改革的隐患相伴而来的，是万科多元化业务的全面溃败。王石时代开启的“城市配套服务商”转型，在郁亮时代不仅没有实现盈利，反而成为了万科的“吸金黑洞”，多年的投入，换来的只是持续的亏损和无尽的争议。其中，亏损最严重的当属长租公寓品牌泊寓。自2017年正式推出以来，泊寓始终坚持重资产运营模式，通过拿地自建、整栋收购的方式扩张规模，七年时间里，泊寓在全国布局了超20万间房源，累计投入超400亿，却累计亏损超120亿。长租公寓的租金回报率不足3%，远低于资金成本，重资产模式让万科的现金流被大量占用，成为了名副其实的“包袱”。

而冰雪、养老等新赛道，更是沦为了万科的“形象工程”。2018年，万科宣布进军冰雪业务，计划在全国打造10个冰雪度假小镇，累计投入超80亿；养老业务也投入超50亿，打造了多个养老社区。但这些业务始终没有找到核心的盈利点，冰雪业务受季节、地域限制，客流量远低于预期；养老业务则面临着运营成本高、市场需求不足的问题，两大业务每年的亏损均超10亿。就连万科最被看好的万物云，也在上市后遭遇了滑铁卢。2022年，万物云在港交所上市，发行价49.3港元，上市首日即破发，随后股价持续下跌，市值腰斩，万科引以为傲的物业服务护城河，彻底失守。唯一勉强维持的万纬物流，也面临着京东、顺丰等企业的激烈竞争，回报率远低于预期，难以支撑万科的转型梦想。

多元化的全面溃败，金融化的杠杆迷途，最终让万科陷入了基因崩塌的境地，王石时代留下的专业化、品质化、理想主义底色，在郁亮时代消失殆尽。首先是产品质量的断崖式滑坡，曾经以“万科品质”著称的万科，在2021-2023年期间，接连爆发了“纸板门”“地板门”“漏水门”等质量问题，全国多个项目被业主维权。究其原因，是金融化改革导致开发端资金失血，为了降低成本，万科在建筑材料、施工工艺上不断缩水，高周转模式下的质量管控体系也彻底失效。“万科品质”从行业标杆，变成了市场笑谈，万科的品牌口碑，遭遇了前所未有的危机。

产品质量的滑坡，只是万科基因崩塌的冰山一角，跟投机制的爆雷，更是让万科的管理体系陷入了混乱。2022年起，万科多个高价拿地项目滞销，项目亏损成为常态，员工的跟投资金血本无归，不少中高层员工因无力偿还跟投贷款而被迫离职，核心人才大量流失。而集团内部的话语权，也逐渐从地产开发端转移到了金融化团队手中，祝九胜主导的金融团队掌握着资金的分配权，开发端的诉求往往被忽视，导致项目开发效率大幅下降，形成了“金融管钱，开发无钱”的畸形格局。

四、基因崩塌：产品与管理的双重失守，王石时代底色尽失

更让老万科人唏嘘的，是企业文化的彻底褪色。王石时代，《万科周刊》是企业的思想阵地，“不行贿”“超过25%利润的项目不做”是企业的立企之本，理想主义是万科的精神底色；而在郁亮时代，这些都成为了“过去式”。《万科周刊》不再有思想锋芒，沦为了企业的宣传工具；“不行贿”的铁律虽被保留，却不再被提及；企业的经营核心，只剩下业绩考核，一切以销售额、现金流为导向，理想主义让位于现实利益，曾经的“万科精神”，早已不复存在。

2024年，万科的财务危机全面爆发，郁亮和祝九胜精心掩盖的“影子帝国”，终于迎来了崩塌的时刻。首先是土储减值，面对持续滞销的高溢价项目，万科不得不计提资产减值准备，仅2024年一年，计提的减值准备就超300亿，直接吞噬了企业的利润；其次是境外债危机，美联储持续加息导致美元债利率飙升，万科的境外债利率从原本的3%飙升至6.2%，超200亿的美元债面临着巨大的兑付压力，万科的海外融资渠道彻底关闭；而表外融资体系的隐患，也开始显现，鹏金所等平台出现了兑付逾期，引发了市场的恐慌，万科的信用评级被多家评级机构下调。

面对全面爆发的财务危机，郁亮早已无力回天，唯一能救万科的，只有第一大股东深铁集团。2024年下半年，深铁集团开始出手救场，通过借款、资产受让等方式，为万科注入了超70亿元的流动性支持，缓解了万科的现金流压力。但深铁的救场，并非无偿的，作为代价，深铁集团开始深度介入万科的经营管理，向万科派驻了多名国资背景的高管，接管了财务、融资等核心部门，郁亮的实际控制权，被不断稀释。

五、危机总爆发：财务承压与国资接管，职业经理人时代终结

此时的郁亮，早已不复当年缔造千亿传奇的意气风发，这位在万科耕耘了34年的老员工，从基层财务人员做到企业掌舵人，终究还是没能守住万科的稳健。他试图用金融化改革破解行业困局，却最终走入了杠杆迷途；他试图守住王石留下的千亿版图，却最终让万科陷入了全面的危机。在深铁国资的全面介入下，郁亮的离开，只是时间问题。

2025年春节前夕，万科发布了一则重磅公告：董事长郁亮因个人原因辞去公司所有职务，不再参与万科的任何经营管理工作。这则公告，没有任何铺垫，也没有任何仪式感，如同郁亮接棒时的低调，他的离开，也显得格外落寞。郁亮辞任后，深铁集团立刻任命了新的管理层团队，国资背景的高管全面接管了万科的核心岗位，担任董事长、总裁、财务总监等关键职务。

这一天，不仅是郁亮个人职业生涯的落幕，更是万科职业经理人时代的彻底终结。从1984年王石创办万科，到1999年王石辞去总经理推行职业经理人制度，再到2025年郁亮辞任、国资全面接管，万科走过了41年的职业经理人之路，最终还是回归了国资主导的模式。而此时的万科，早已不是那个被王石刻上理想主义烙印的地产标杆，而是一个被金融化异化、多元化拖累、质量口碑崩塌的房企，它的身上，再也看不到王石时代的影子，只剩下满身的伤痕，而这所有的伤痕，都将在820亿的巨额亏损中，被彻底放大。

（第五篇将聚焦820亿巨亏的终极拷问（2025至今），深度拆解820亿巨亏的核心构成，追溯万科四十年发展历程中的所有隐患与错误，将万科的困局与中国房地产行业的转型深度绑定，分析国资主导下万科的未来出路，同时以王石的人生轨迹与万科的潮起潮落为线索，完成整个系列报道的史诗闭环，给出关于企业发展、时代机遇与个人选择的深层思考。）